4月21日，筆者第二次到宇通客車(chē)實(shí)地調(diào)研，了解了上市公司和宇通集團(tuán)的利益關(guān)系、房地產(chǎn)項(xiàng)目和出口業(yè)務(wù)的最新情況，再次感受公司員工的敬業(yè)精神和公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)迅猛的發(fā)展勢(shì)頭，增強(qiáng)繼續(xù)推薦宇通客車(chē)的信心。

　　和宇通集團(tuán)利益關(guān)系進(jìn)一步理順。宇通集團(tuán)兌現(xiàn)股改承諾，增持宇通客車(chē)1000萬(wàn)股，持股比例由27.65%提高到31.4%。在回購(gòu)方案（在7.3元以下回購(gòu)3000萬(wàn)股）完成后，宇通集團(tuán)持股比例將上升到33.94%。大股東持股比例的提高，意味著上市公司和宇通集團(tuán)利益更加一致。

　　宇通客車(chē)海外業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛。宇通客車(chē)和古巴政府簽署了7500輛客車(chē)出口框架協(xié)議。付款方式將采用四年期遠(yuǎn)期信用證結(jié)算，但是提供擔(dān)保的中國(guó)出口信用保險(xiǎn)公司還沒(méi)有出單。宇通客車(chē)的報(bào)價(jià)已經(jīng)考慮匯率風(fēng)險(xiǎn)?？蛙?chē)是典型的勞動(dòng)密集型行業(yè)，中國(guó)汽車(chē)企業(yè)具有明顯成本優(yōu)勢(shì)。

　　未來(lái)三年業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)。根據(jù)盈利預(yù)測(cè)，未來(lái)三年凈利潤(rùn)平均年增長(zhǎng)率為20%。2006年預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)為2.2億元，每股收益為0.595元，同比增長(zhǎng)19%。

　　估值偏低。從企業(yè)價(jià)值和EVITDA倍數(shù)看，宇通客車(chē)估值低于金龍客車(chē)。從市盈率看，宇通客車(chē)2006年動(dòng)態(tài)市盈率（9.8倍）

　　僅僅相當(dāng)于世界前十名商用車(chē)公司中值（16.5倍）的六成。

　　維持"增持"投資評(píng)級(jí)。按照8倍企業(yè)價(jià)值和EVITDA測(cè)算，宇通客車(chē)目標(biāo)價(jià)為8.33元，對(duì)應(yīng)市盈率為14倍，仍低于國(guó)際同業(yè)。

　　一、上市公司和宇通集團(tuán)利益關(guān)系進(jìn)一步理順

　　1、宇通客車(chē)占據(jù)集團(tuán)業(yè)務(wù)的半壁江山

　　2005年，宇通集團(tuán)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入94億元，同比增長(zhǎng)27%。集團(tuán)已經(jīng)形成客車(chē)、工程機(jī)械、專(zhuān)用車(chē)、不動(dòng)產(chǎn)和零部件五大業(yè)務(wù)體系。
　　其中客車(chē)是集團(tuán)核心業(yè)務(wù)，占集團(tuán)業(yè)務(wù)收入的70%。在重慶宇通分家之后，宇通集團(tuán)旗下還有三家客車(chē)企業(yè)，分別是上市公司宇通客車(chē)、洛陽(yáng)宇通和蘭州宇通。上市公司業(yè)務(wù)收入占集團(tuán)客車(chē)業(yè)務(wù)的70%，占集團(tuán)總收入的49%?？傊?，宇通集團(tuán)的核心業(yè)務(wù)是客車(chē)，客車(chē)業(yè)務(wù)的核心是宇通客車(chē)（600066）。

　　2、關(guān)聯(lián)交易呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)

　　由于業(yè)務(wù)關(guān)系和集團(tuán)統(tǒng)一采購(gòu)，宇通客車(chē)和宇通集團(tuán)及其旗下企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)交易不僅無(wú)法避免，而且關(guān)聯(lián)交易金額還隨著業(yè)務(wù)壯大呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)。僅以采購(gòu)為例，2005年宇通客車(chē)采購(gòu)業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)交易金額達(dá)到10億元，同比增長(zhǎng)55%。

　　考慮到洛陽(yáng)宇通和蘭州宇通員工素質(zhì)、工藝水平和產(chǎn)品質(zhì)量與宇通客車(chē)還有一定差距，現(xiàn)在收購(gòu)集團(tuán)旗下其他兩家客車(chē)企業(yè)對(duì)上市公司不利。

　　2005年宇通客車(chē)海外業(yè)務(wù)取得巨大成功。從培育海外市場(chǎng)和降低上市公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，宇通客車(chē)董事會(huì)于近日提出海外銷(xiāo)售業(yè)務(wù)委托宇通集團(tuán)總代理的議案，請(qǐng)股東大會(huì)審議。如果此項(xiàng)提議獲得通過(guò)，則宇通客車(chē)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)中的關(guān)聯(lián)交易金額將大幅增加。

　　為了協(xié)調(diào)上市公司和宇通集團(tuán)的利益關(guān)系，宇通集團(tuán)承諾海外業(yè)務(wù)產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格不低于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

　　3、股權(quán)分置改革+回購(gòu)理順上市公司和宇通集團(tuán)利益關(guān)系

　　06年3月，宇通客車(chē)完成股權(quán)分置改革。宇通集團(tuán)兌現(xiàn)股改承諾，增持宇通客車(chē)1000萬(wàn)股，持股比例由27.65%提高到31.4%。4月20日，宇通客車(chē)公布在7.3元以下回購(gòu)3000萬(wàn)股方案。在回購(gòu)方案完成之后，由于總股本減少，宇通集團(tuán)持股比例將進(jìn)一步上升到33.94%。持股比例的提高，意味著上市公司和控股股東宇通集團(tuán)利益的更加一致。

　　二、房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)入收獲期

　　綠都置業(yè)是宇通客車(chē)?yán)米杂匈Y金投資不動(dòng)產(chǎn)的平臺(tái)。該公司和宇通集團(tuán)旗下宇通不動(dòng)產(chǎn)（宇通集團(tuán)占75%股權(quán)）常常同步行動(dòng)。

　　宇通不動(dòng)產(chǎn)在2004年開(kāi)發(fā)"百年德化風(fēng)情購(gòu)物公園"商業(yè)街，獲得成功，立志每年開(kāi)發(fā)50萬(wàn)平米。在合作中，宇通不動(dòng)產(chǎn)負(fù)責(zé)項(xiàng)目運(yùn)作，是專(zhuān)業(yè)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司；綠都置業(yè)則扮演投資商角色。截至2005年底，宇通客車(chē)在房地產(chǎn)項(xiàng)目上投入2.8億元。從2006年開(kāi)始，房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)入回報(bào)期。

　　1、宇通集團(tuán)增持綠都置業(yè)

　　2006年4月，宇通集團(tuán)以25944.5平方米隴海路土地（位于隴海東路南、貨棧北街西宗地），作價(jià)1600萬(wàn)元對(duì)綠都置業(yè)進(jìn)行增資。

　　增資后的綠都置業(yè)注冊(cè)資本21600萬(wàn)元，宇通集團(tuán)占49.07%，宇通客車(chē)占50.93%（增資前占55%）。該宗土地用于職工住宅樓的開(kāi)發(fā)，開(kāi)發(fā)面積不低于60％的比例以?xún)?yōu)惠價(jià)格出售給公司員工，有利于公司更好的激勵(lì)人才和留住人才。

　　2、房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)入收獲期

　　目前，綠都置業(yè)有三個(gè)項(xiàng)目。

　　許昌思故臺(tái)商業(yè)街：總面積3萬(wàn)平米，占地39畝。目前該項(xiàng)目已經(jīng)銷(xiāo)售完畢。在宇通不動(dòng)產(chǎn)提取管理費(fèi)后，項(xiàng)目收益全部歸綠都置業(yè)。預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)為2500-3000萬(wàn)元，宇通客車(chē)的權(quán)益收益為1000-1500萬(wàn)元，將納入2006年中期報(bào)告。

　　鄭州金屬院項(xiàng)目：占地300多畝，位于鄭州西區(qū)。2006年2月，鄭州市政府決定開(kāi)發(fā)西區(qū)17平方公里土地，七大國(guó)企搬遷工作進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段。目前，項(xiàng)目組已經(jīng)進(jìn)駐，規(guī)劃完成，建筑面積為32萬(wàn)平方米，將于2006年開(kāi)工，2007年預(yù)售。按每平方米2500元測(cè)算，可實(shí)現(xiàn)收入8億元。按20%利潤(rùn)率估計(jì)，該項(xiàng)目可實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)1.6億元。由于項(xiàng)目分期開(kāi)發(fā)，預(yù)計(jì)有關(guān)收益將在2007-2009年結(jié)算。鄭汴路項(xiàng)目：建筑面積約10萬(wàn)平方米，但地段很好。公司暫時(shí)沒(méi)有開(kāi)發(fā)計(jì)劃。

　　3、房地產(chǎn)項(xiàng)目有可能退出上市公司

　　部分機(jī)構(gòu)投資者希望宇通客車(chē)把精力和資金集中在客車(chē)主業(yè)上，宇通集團(tuán)也在考慮房地產(chǎn)項(xiàng)目退出上市公司的問(wèn)題?，F(xiàn)在，房地產(chǎn)項(xiàng)目陸續(xù)進(jìn)入收獲期，最好的退出方案是等項(xiàng)目完成收到現(xiàn)金后自然退出。這符合上市公司利益。

　　三、出口業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)

　　宇通客車(chē)海外業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛。高性?xún)r(jià)比是宇通客車(chē)主要競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在古巴，宇通客車(chē)的價(jià)格相當(dāng)于同等質(zhì)量奔馳價(jià)格的三分之二。

　　客車(chē)是典型的勞動(dòng)密集型行業(yè)，在這樣的細(xì)分行業(yè)里，中國(guó)汽車(chē)企業(yè)具有明顯優(yōu)勢(shì)。

　　宇通客車(chē)和古巴政府簽署了7500輛客車(chē)出口框架協(xié)議。付款方式將采用四年期遠(yuǎn)期信用證結(jié)算，由中國(guó)出口信用保險(xiǎn)公司（簡(jiǎn)稱(chēng)中信保）提供擔(dān)保。目前中信保還沒(méi)有出單。匯率風(fēng)險(xiǎn)是主要風(fēng)險(xiǎn)。

　　宇通客車(chē)海外業(yè)務(wù)一般在對(duì)方明確交貨和匯款期限后，綜合考慮匯率風(fēng)險(xiǎn)等因素報(bào)價(jià)。

　　公司現(xiàn)有產(chǎn)能已經(jīng)不能滿(mǎn)足海外業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。宇通客車(chē)決定征用周邊538畝土地，用于擴(kuò)建產(chǎn)能。該技改項(xiàng)目包括擴(kuò)建制件車(chē)間、新建兩條底盤(pán)生產(chǎn)線(xiàn)、新建底盤(pán)倉(cāng)庫(kù)、新建車(chē)架生產(chǎn)線(xiàn)、新建一條焊裝生產(chǎn)線(xiàn)、新建整車(chē)電泳生產(chǎn)線(xiàn)、新建工裝制造中心、新建CKD包裝車(chē)間、新建制件涂裝車(chē)間、現(xiàn)有涂裝線(xiàn)改造等。投資總計(jì)3.8億元。

　　當(dāng)?shù)卣兄Z在06年5月底完成征地。預(yù)計(jì)從征地起15個(gè)月投產(chǎn)。如果進(jìn)展順利，則新產(chǎn)能在2007年四季度得到釋放，屆時(shí)實(shí)際產(chǎn)能達(dá)到3萬(wàn)輛，能夠滿(mǎn)足海外業(yè)務(wù)發(fā)展的需要。

　　四、未來(lái)三年業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)

　　1、盈利預(yù)測(cè)假設(shè)條件

　　海外業(yè)務(wù)保持目前發(fā)展勢(shì)頭，古巴7500輛訂單得到執(zhí)行；金屬院房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)展順利，分2007-2009三年結(jié)算；總股本采用回購(gòu)3000萬(wàn)股后數(shù)據(jù)；其他假設(shè)見(jiàn)表3。

　　2、盈利預(yù)測(cè)表

　　根據(jù)盈利預(yù)測(cè)，2006年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入突破50億元，增長(zhǎng)11%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.2億元，增長(zhǎng)19%；每股收益為0.595元。

　　五、估值偏低

　　1、估值低于金龍汽車(chē)

　　從EV/EBITDA倍數(shù)看，宇通客車(chē)估值低于金龍汽車(chē)。從基本面看，宇通客車(chē)整體業(yè)務(wù)在上市公司，好于金龍汽車(chē)。金龍汽車(chē)僅僅包含廈門(mén)金旅60%、金龍聯(lián)合51%和蘇州金龍30.6%股權(quán)。在金龍汽車(chē)?yán)麧?rùn)表中，少數(shù)股東損益超過(guò)凈利潤(rùn)。因此，宇通客車(chē)的估值應(yīng)該高于金龍汽車(chē)。

　　2、估值低于國(guó)際同業(yè)

　　全球前十名商用車(chē)公司市盈率中值為16.5倍，而宇通客車(chē)2006年動(dòng)態(tài)市盈率只有9.8倍，估值水平只有國(guó)際同業(yè)的六成。

　　六、維持"增持"評(píng)級(jí)

　　用EBITDA倍數(shù)法估值時(shí)，參數(shù)通常選取8倍。根據(jù)相關(guān)測(cè)算，宇通客車(chē)目標(biāo)價(jià)為8.33元，對(duì)應(yīng)市盈率為14倍，仍低于國(guó)際同業(yè)（16.5倍）。