宇通公司為大中型客車(chē)制造商，其產(chǎn)銷(xiāo)量、銷(xiāo)售收入居同行業(yè)第二位。年生產(chǎn)能力為8000輛整車(chē)和4000輛客車(chē)專(zhuān)用底盤(pán)，其中型客車(chē)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率25%，居客車(chē)行業(yè)之首。

　　行業(yè)雖處低谷 前景依然樂(lè)觀

　　01-04年間，國(guó)內(nèi)大中型客車(chē)銷(xiāo)量的年均復(fù)合增長(zhǎng)率為10%，04年銷(xiāo)售8萬(wàn)輛，占世界客車(chē)總銷(xiāo)量26%。該行業(yè)從03年起步入低谷，其中03年受“非典”影響，銷(xiāo)售首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)；而從04年起，信貸緊縮又對(duì)行業(yè)形成較大沖擊，盡管04年銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)9%，但仍未恢復(fù)到02年的銷(xiāo)售規(guī)模，行業(yè)頹勢(shì)一直延續(xù)至今，05年1季度銷(xiāo)量?jī)H同比增長(zhǎng)2%。

　　不過(guò)，我們認(rèn)為相對(duì)于轎車(chē)，大中型客車(chē)更符合中國(guó)國(guó)情。中國(guó)人口眾多，私人轎車(chē)及路面狀況遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法滿(mǎn)足人們的交通需求，大中型客車(chē)是市內(nèi)客運(yùn)及鄰近城市間客運(yùn)的主要交通工具，未來(lái)仍然具有廣闊的發(fā)展空間。公路客運(yùn)量持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)是大中型客車(chē)需求增長(zhǎng)的基礎(chǔ)，近年來(lái)國(guó)內(nèi)公路客運(yùn)量的年均增長(zhǎng)幅度在5%左右，05年1季度公路客運(yùn)量增長(zhǎng)速度也維持在這一水平，旅客周轉(zhuǎn)量同比增長(zhǎng)幅度達(dá)到7%。另外，考慮到目前國(guó)內(nèi)城市化進(jìn)程快、旅游發(fā)展興旺、道路條件不斷改善等因素，我們相信未來(lái)公路客運(yùn)量仍將穩(wěn)定增長(zhǎng)，大中型客車(chē)需求量也將相應(yīng)提高。從絕對(duì)量上看，04年底全國(guó)大中型客車(chē)保有量在60萬(wàn)輛左右。

　　大中型客車(chē)強(qiáng)制報(bào)廢年限為10年，但北京、上海等大城市的報(bào)廢年限已縮短至6-8年，因此我們估計(jì)未來(lái)每年大中型客車(chē)更新量將在6萬(wàn)輛以上，加上客運(yùn)量增長(zhǎng)帶來(lái)的新增需求，行業(yè)銷(xiāo)量年增長(zhǎng)幅度應(yīng)可超過(guò)5%；而一旦信貸有所放松，行業(yè)成長(zhǎng)速度將會(huì)更快。

　　競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著 銷(xiāo)量快速增長(zhǎng)

　　01-04年，宇通客車(chē)銷(xiāo)量的年均復(fù)合增長(zhǎng)率為16%，明顯高于行業(yè)10%的平均水平，公司市場(chǎng)份額已經(jīng)由01年的14%上升至04年的18%。我們預(yù)期即使在行業(yè)處于低谷，但公司未來(lái)三年的銷(xiāo)量仍然可以保持6-8%的增長(zhǎng)速度。

　　1、整車(chē)匹配技術(shù)領(lǐng)先，產(chǎn)品定位合理。宇通每年的研發(fā)投入占公司收入4%左右，而其它公司的這一數(shù)字僅為1-2%，宇通的整車(chē)匹配技術(shù)在業(yè)內(nèi)已處于領(lǐng)先地位，在02年與德國(guó)曼公司成立合資企業(yè)之后，公司的技術(shù)水平得到了進(jìn)一步提升。產(chǎn)品定位合理是產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模迅速提升的重要原因，售價(jià)為30-35萬(wàn)元（含增值稅）的中檔客車(chē)最符合目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的需求。安凱、申沃等企業(yè)的產(chǎn)品均價(jià)在50萬(wàn)元以上，銷(xiāo)售量始終較低，而均價(jià)在20萬(wàn)元以下的客車(chē)市場(chǎng)呈萎縮態(tài)勢(shì)，這一領(lǐng)域的亞星、中通客車(chē)處境艱難。

　　2、銷(xiāo)售模式合理、服務(wù)網(wǎng)絡(luò)完善。公司60-70%的產(chǎn)品以直銷(xiāo)方式售出，而其主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手大、小金龍則更加依賴(lài)獨(dú)立經(jīng)銷(xiāo)商。由于大中型客車(chē)為非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，公司以直銷(xiāo)為主的銷(xiāo)售模式使產(chǎn)品更加貼近市場(chǎng)，銷(xiāo)售人員可以直接將用戶(hù)需求反饋給公司，促使公司改進(jìn)產(chǎn)品。另外，公司的售后服務(wù)體系在業(yè)內(nèi)最為完善，已擁有400多家服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)和配件中心庫(kù)，售后服務(wù)半徑已縮小至百公里以?xún)?nèi)，對(duì)產(chǎn)品銷(xiāo)售形成強(qiáng)大支持。

　　3、公交車(chē)及出口業(yè)務(wù)快速成長(zhǎng)。自04年起，公司開(kāi)始進(jìn)軍公交客車(chē)市場(chǎng)，目標(biāo)市場(chǎng)為廣東、北京、上海等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省市，當(dāng)年銷(xiāo)售1250輛，從目前趨勢(shì)看，北京、上海等地的地方保護(hù)行為有所減弱，公司05年公交車(chē)銷(xiāo)量有望超過(guò)2000輛。此外，公司出口業(yè)務(wù)初現(xiàn)曙光，05年已獲得古巴1000輛的定單，首批400輛已經(jīng)運(yùn)往古巴。與許多其它行業(yè)的情況類(lèi)似，中國(guó)的客車(chē)業(yè)也具有低成本的優(yōu)勢(shì)，出口（主要面向發(fā)展中國(guó)家）前景好，公司外銷(xiāo)毛利率略高于內(nèi)銷(xiāo)，我們相信出口業(yè)務(wù)將成為公司銷(xiāo)售的重要增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　未來(lái)毛利率趨于穩(wěn)定

　　基于以下考慮，我們認(rèn)為公司產(chǎn)品未來(lái)毛利率將趨于穩(wěn)定：

　?。?）隨著銷(xiāo)售規(guī)模的擴(kuò)大，公司對(duì)零部件供應(yīng)商的侃價(jià)能力不斷提高。估計(jì)05年零部件價(jià)格（占主業(yè)成本約80%）將下降2%左右，如果同年鋼材（占主業(yè)成本約10%）漲價(jià)幅度在15%以?xún)?nèi)，零部件價(jià)格的下降將彌補(bǔ)鋼材漲價(jià)造成的成本上升。

　　（2）公司目前致力于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，增加了毛利率較高的中高檔車(chē)型比例，估計(jì)05 年均價(jià)同比將上升11%，對(duì)提高盈利有促進(jìn)作用。

　?。?）在經(jīng)歷了連續(xù)多年的價(jià)格戰(zhàn)后，公司凈利潤(rùn)率降至4%，但競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手所收的打擊更甚，廈門(mén)金龍的凈利潤(rùn)率已經(jīng)下降至2%，其它企業(yè)則低于1%。我們認(rèn)為，這些處于微利甚至虧損的企業(yè)應(yīng)不會(huì)對(duì)公司構(gòu)成威脅，反而有可能成為公司的并購(gòu)對(duì)象。

　　MBO收購(gòu)?fù)瓿?有助于股東利益最大化

　　03年底，公司管理層以司法拍賣(mài)形式完成了對(duì)公司的收購(gòu)，目前公司董事長(zhǎng)湯玉祥和其它公司員工分別間接持有公司6.7%和13.4%的股權(quán)，此外上海創(chuàng)投公司股東中的上海愛(ài)建信托和河南高科技創(chuàng)業(yè)投資間接持有公司7.6%股權(quán)，我們猜測(cè)這兩家公司為公司管理層收購(gòu)（Management Buyout：MBO）融資平臺(tái)，未來(lái)很可能將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給公司管理層。我們認(rèn)為MBO使公司更具投資價(jià)值：

　?。?）在MBO進(jìn)程中，公司盡力壓低凈資產(chǎn)，01、02年公司對(duì)應(yīng)收帳款和存貨所作的減值準(zhǔn)備分別高達(dá)3643萬(wàn)元和2409萬(wàn)元，而且公司從02年起對(duì)固定資產(chǎn)的折舊方法由“直線法”改為“雙倍余額”，加速折舊并縮減了折舊年限，當(dāng)年減少公司盈利3519萬(wàn)元。在客觀上，這使公司資產(chǎn)撥備充分，降低了未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

　?。?）完成MBO后，管理層樂(lè)于加大分紅比例，03、04年分紅占當(dāng)年凈利潤(rùn)比例分別高達(dá)43%和71%，我們認(rèn)為這一做法將在未來(lái)得到延續(xù)。按60%分紅率計(jì)算，公司05-07年每年息率高達(dá)5-7%；此外，MBO將使管理層更加注重公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，股東權(quán)益將更有保障。健康的資產(chǎn)負(fù)債表、充沛的現(xiàn)金流。公司執(zhí)行嚴(yán)格的銷(xiāo)售回款政策：訂購(gòu)車(chē)輛要先繳納30%定金，提車(chē)時(shí)交付90%以上款項(xiàng)，剩余金額在一年內(nèi)付清。即使在新開(kāi)辟的出口市場(chǎng)，公司也嚴(yán)格控制銷(xiāo)售回款。在出口古巴業(yè)務(wù)上，公司從進(jìn)出口公司收取全款，由進(jìn)出口公司承擔(dān)分期收款的責(zé)任，從而完全避免壞賬風(fēng)險(xiǎn)。正因?yàn)槿绱?，公司在行業(yè)處于困境的04年，在銷(xiāo)售收入同比增長(zhǎng)21%的情況下，應(yīng)收款反而下降23%，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流因此同比大幅增長(zhǎng)133%。從企業(yè)間比較可以看出，宇通04 年應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)周期是18天，為業(yè)內(nèi)最低。在存貨方面，由于大中型客車(chē)主要按定單排產(chǎn)，因此不會(huì)造成大量庫(kù)存車(chē)輛積壓狀況，公司有可能在旺季來(lái)臨前囤積原材料,導(dǎo)致存貨增加，但旺季過(guò)后存貨水平會(huì)迅速下降，因此存貨不會(huì)對(duì)公司現(xiàn)金流構(gòu)成威脅。我們有理由認(rèn)為公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流將與盈利同步增長(zhǎng)，05年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流在3.4億元左右，07年有望上升至4.4億元。公司近期并無(wú)新的生產(chǎn)線投資計(jì)劃，資本支出主要用于現(xiàn)有設(shè)備的更新，估計(jì)05-07年每年資本支出在1.5億至1.7億元，即使公司從集團(tuán)手中收購(gòu)重慶宇通和蘭州宇通的剩余股權(quán)，相關(guān)支出也僅在2億元左右，公司現(xiàn)金充裕局面不會(huì)改變，這也為公司大比例分紅提供了必要支持。

　　未來(lái)有望成為行業(yè)整合的受益者

　　宇通在大中型客車(chē)行業(yè)已經(jīng)取得了明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，未來(lái)銷(xiāo)售前景看好，而且很可能成為行業(yè)整合的受益者，盈利將持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。公司資產(chǎn)撥備充分，應(yīng)收帳款控制良好，現(xiàn)金流充沛，05-07年息率有望達(dá)到5-7%。汽車(chē)股的歷史市盈率一般在8-12倍之間，我們認(rèn)為公司估值水平可以達(dá)到汽車(chē)股估值水平的上限，因此我們認(rèn)為公司合理股價(jià)為9.10元，相當(dāng)于相當(dāng)于12倍06年每股收益和0.9倍04-06年P(guān)EG，首次評(píng)級(jí)“優(yōu)異”。