公司為大中型客車制造商，其產(chǎn)銷量、銷售收入居同行業(yè)第二位。年生產(chǎn)能力為8000輛整車和4000輛客車專用底盤，其中型客車國內(nèi)市場占有率25%，居客車行業(yè)之首。

　　行業(yè)雖處低谷，前景依然樂觀
 
　　01-04 年間，國內(nèi)大中型客車銷量的年均復(fù)合增長率為10%，04 年銷售8 萬輛，占世界客車總銷量26%。該行業(yè)從03 年起步入低谷，其中03 年受“非典”影響，銷售首次出現(xiàn)負(fù)增長；而從04 年起，信貸緊縮又對(duì)行業(yè)形成較大沖擊，盡管04 年銷量同比增長9%，但仍未恢復(fù)到02 年的銷售規(guī)模，行業(yè)頹勢一直延續(xù)至今，05 年1 季度銷量僅同比增長2%。

　　不過，我們認(rèn)為相對(duì)于轎車，大中型客車更符合中國國情。中國人口眾多，私人轎車及路面狀況遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足人們的交通需求，大中型客車是市內(nèi)客運(yùn)及鄰近城市間客運(yùn)的主要交通工具，未來仍然具有廣闊的發(fā)展空間。公路客運(yùn)量持續(xù)穩(wěn)定增長是大中型客車需求增長的基礎(chǔ)，近年來國內(nèi)公路客運(yùn)量的年均增長幅度在5%左右，05 年1 季度公路客運(yùn)量增長速度也維持在這一水平，旅客周轉(zhuǎn)量同比增長幅度達(dá)到7%。另外，考慮到目前國內(nèi)城市化進(jìn)程快、旅游發(fā)展興旺、道路條件不斷改善等因素，我們相信未來公路客運(yùn)量仍將穩(wěn)定增長，大中型客車需求量也將相應(yīng)提高。從絕對(duì)量上看，04 年底全國大中型客車保有量在60 萬輛左右。

　　大中型客車強(qiáng)制報(bào)廢年限為10 年，但北京、上海等大城市的報(bào)廢年限已縮短至6-8 年，因此我們估計(jì)未來每年大中型客車更新量將在6 萬輛以上，加上客運(yùn)量增長帶來的新增需求，行業(yè)銷量年增長幅度應(yīng)可超過5%；而一旦信貸有所放松，行業(yè)成長速度將會(huì)更快。

　　競爭優(yōu)勢顯著，銷量快速增長

　　01-04 年，宇通客車銷量的年均復(fù)合增長率為16%，明顯高于行業(yè)10%的平均水平，公司市場份額已經(jīng)由01 年的14%上升至04 年的18%。我們預(yù)期即使在行業(yè)處于低谷，但公司未來三年的銷量仍然可以保持6-8%的增長速度。

　　1、整車匹配技術(shù)領(lǐng)先，產(chǎn)品定位合理。宇通每年的研發(fā)投入占公司收入4%左右，而其它公司的這一數(shù)字僅為1-2%，宇通的整車匹配技術(shù)在業(yè)內(nèi)已處于領(lǐng)先地位，在02 年與德國曼公司成立合資企業(yè)之后，公司的技術(shù)水平得到了進(jìn)一步提升。產(chǎn)品定位合理是產(chǎn)銷規(guī)模迅速提升的重要原因，售價(jià)為30-35 萬元(含增值稅)的中檔客車最符合目前國內(nèi)市場的需求。安凱、申沃等企業(yè)的產(chǎn)品均價(jià)在50 萬元以上，銷售量始終較低，而均價(jià)在20 萬元以下的客車市場呈萎縮態(tài)勢，這一領(lǐng)域的亞星、中通客車處境艱難。

　　2、銷售模式合理、服務(wù)網(wǎng)絡(luò)完善。公司60-70%的產(chǎn)品以直銷方式售出，而其主要競爭對(duì)手大、小金龍則更加依賴獨(dú)立經(jīng)銷商。由于大中型客車為非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，公司以直銷為主的銷售模式使產(chǎn)品更加貼近市場，銷售人員可以直接將用戶需求反饋給公司，促使公司改進(jìn)產(chǎn)品。另外，公司的售后服務(wù)體系在業(yè)內(nèi)最為完善，已擁有400 多家服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)和配件中心庫，售后服務(wù)半徑已縮小至百公里以內(nèi)，對(duì)產(chǎn)品銷售形成強(qiáng)大支持。

　　3、公交車及出口業(yè)務(wù)快速成長。自04 年起，公司開始進(jìn)軍公交客車市場，目標(biāo)市場為廣東、北京、上海等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省市，當(dāng)年銷售1250 輛，從目前趨勢看，北京、上海等地的地方保護(hù)行為有所減弱，公司05 年公交車銷量有望超過2000 輛。此外，公司出口業(yè)務(wù)初現(xiàn)曙光，05 年已獲得古巴1000 輛的定單，首批400 輛已經(jīng)運(yùn)往古巴。與許多其它行業(yè)的情況類似，中國的客車業(yè)也具有低成本的優(yōu)勢，出口(主要面向發(fā)展中國家)前景好，公司外銷毛利率略高于內(nèi)銷，我們相信出口業(yè)務(wù)將成為公司銷售的重要增長點(diǎn)。

　　未來毛利率趨于穩(wěn)定

　　基于以下考慮，我們認(rèn)為公司產(chǎn)品未來毛利率將趨于穩(wěn)定：1)隨著銷售規(guī)模的擴(kuò)大，公司對(duì)零部件供應(yīng)商的侃價(jià)能力不斷提高。估計(jì)05年零部件價(jià)格(占主業(yè)成本約80%)將下降2%左右，如果同年鋼材(占主業(yè)成本約10%)漲價(jià)幅度在15%以內(nèi)，零部件價(jià)格的下降將彌補(bǔ)鋼材漲價(jià)造成的成本上升。 2)公司目前致力于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，增加了毛利率較高的中高檔車型比例，估計(jì)05 年均價(jià)同比將上升11%，對(duì)提高盈利有促進(jìn)作用。3)在經(jīng)歷了連續(xù)多年的價(jià)格戰(zhàn)后，公司凈利潤率降至4%，但競爭對(duì)手所收的打擊更甚，廈門金龍的凈利潤率已經(jīng)下降至2%，其它企業(yè)則低于1%。我們認(rèn)為，這些處于微利甚至虧損的企業(yè)應(yīng)不會(huì)對(duì)公司構(gòu)成威脅，反而有可能成為公司的并購對(duì)象。

　　MBO收購?fù)瓿?，有助于股東利益最大化

　　03 年底,公司管理層以司法拍賣形式完成了對(duì)公司的收購，目前公司董事長湯玉祥和其它公司員工分別間接持有公司6.7%和13.4%的股權(quán)，此外上海創(chuàng)投公司股東中的上海愛建信托和河南高科技創(chuàng)業(yè)投資間接持有公司7.6%股權(quán)，我們猜測這兩家公司為公司管理層收購(Management Buyout; MBO) 融資平臺(tái)，未來很可能將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給公司管理層。我們認(rèn)為MBO 使公司更具投資價(jià)值：

　　1)在MBO 進(jìn)程中，公司盡力壓低凈資產(chǎn)，01、02 年公司對(duì)應(yīng)收帳款和存貨所作的減值準(zhǔn)備分別高達(dá)3643 萬元和2409 萬元，而且公司從02 年起對(duì)固定資產(chǎn)的折舊方法由“直線法”改為“雙倍余額”，加速折舊并縮減了折舊年限，當(dāng)年減少公司盈利3519 萬元。在客觀上，這使公司資產(chǎn)撥備充分，降低了未來風(fēng)險(xiǎn)。

　　2)完成MBO 后，管理層樂于加大分紅比例，03、04 年分紅占當(dāng)年凈利潤比例分別高達(dá)43%和71%，我們認(rèn)為這一做法將在未來得到延續(xù)。按60%分紅率計(jì)算，公司05-07 年每年息率高達(dá)5-7%；此外，MBO 將使管理層更加注重公司的生產(chǎn)經(jīng)營，股東權(quán)益將更有保障。健康的資產(chǎn)負(fù)債表、充沛的現(xiàn)金流。公司執(zhí)行嚴(yán)格的銷售回款政策：訂購車輛要先繳納30%定金，提車時(shí)交付90%以上款項(xiàng)，剩余金額在一年內(nèi)付清。即使在新開辟的出口市場，公司也嚴(yán)格控制銷售回款。在出口古巴業(yè)務(wù)上，公司從進(jìn)出口公司收取全款，由進(jìn)出口公司承擔(dān)分期收款的責(zé)任，從而完全避免壞賬風(fēng)險(xiǎn)。正因?yàn)槿绱?，公司在行業(yè)處于困境的04 年，在銷售收入同比增長21%的情況下，應(yīng)收款反而下降23%，經(jīng)營現(xiàn)金流因此同比大幅增長133%。從企業(yè)間比較可以看出，宇通04 年應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)周期是18 天，為業(yè)內(nèi)最低。在存貨方面，由于大中型客車主要按定單排產(chǎn)，因此不會(huì)造成大量庫存車輛積壓狀況，公司有可能在旺季來臨前囤積原材料,導(dǎo)致存貨增加，但旺季過后存貨水平會(huì)迅速下降，因此存貨不會(huì)對(duì)公司現(xiàn)金流構(gòu)成威脅。我們有理由認(rèn)為公司未來經(jīng)營性現(xiàn)金流將與盈利同步增長，05 年經(jīng)營現(xiàn)金流在3.4 億元左右，07 年有望上升至4.4 億元。公司近期并無新的生產(chǎn)線投資計(jì)劃，資本支出主要用于現(xiàn)有設(shè)備的更新，估計(jì)05-07 年每年資本支出在1.5 億至1.7 億元，即使公司從集團(tuán)手中收購重慶宇通和蘭州宇通的剩余股權(quán)，相關(guān)支出也僅在2 億元左右，公司現(xiàn)金充裕局面不會(huì)改變，這也為公司大比例分紅提供了必要支持。

　　未來有望成為行業(yè)整合的受益者

　　宇通在大中型客車行業(yè)已經(jīng)取得了明顯的競爭優(yōu)勢，未來銷售前景看好，而且很可能成為行業(yè)整合的受益者，盈利將持續(xù)穩(wěn)定增長。公司資產(chǎn)撥備充分，應(yīng)收帳款控制良好，現(xiàn)金流充沛，05-07 年息率有望達(dá)到5-7%。汽車股的歷史市盈率一般在8-12 倍之間，我們認(rèn)為公司估值水平可以達(dá)到汽車股估值水平的上限，因此我們認(rèn)為公司合理股價(jià)為9.10 元，相當(dāng)于相當(dāng)于12倍06 年每股收益和0.9 倍04-06 年P(guān)EG，首次評(píng)級(jí)“優(yōu)異”。