投資要點

    中小排量經(jīng)濟型轎車、自主品牌轎車將成為未來幾年市場主流，同悅、和悅、悅悅?cè)齽蛯⒁I(lǐng)公司轎車項目走向成功。公司作為國內(nèi)最優(yōu)秀的輕卡廠商，將明顯受益輕卡需求刺激政策的密集推出。瑞風(fēng)銷量好于預(yù)期，預(yù)計全年銷量可以實現(xiàn)5－10%的增長。預(yù)計公司2009－2011年每股收益分別為0.16、0.44、0.56元，維持"買入"評級。

    2009年是600418 江淮汽車從商用車制造商向綜合性汽車制造商轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一年，成功拓展乘用車業(yè)務(wù)是公司今年的戰(zhàn)略重心。公司在上海車展上高調(diào)展出的和悅轎車、和悅MPV、悅悅，A級轎車和悅具備成為主流家轎的潛力，公司轎車板塊將形成和悅、同悅、悅悅?cè)齽蜎_擊市場的大好開局。

    三劍客引領(lǐng)轎車盈利

    中小排量經(jīng)濟型轎車、自主品牌轎車成為未來幾年市場主流。受益于汽車振興規(guī)劃，二三線市場、中西部市場轎車需求恢復(fù)高增長，A級轎車和A00級轎車成為增長最快的細分市場，和悅、悅悅正是這兩個細分市場的產(chǎn)品，市場前景可期，我們認為和悅、悅悅將進一步帶動轎車項目走向成功。

    去年11月份上市的A0級車同悅今年銷售持續(xù)升溫，目前銷量已經(jīng)站穩(wěn)4000輛/月的平臺，我們認為隨著江淮銷售網(wǎng)點建設(shè)的進一步推進，同悅銷量有望進一步提升，全年銷量有望達到5萬輛。而和悅轎車具備成為大眾主流家用車型的潛質(zhì)，保守估計月銷量可達到6000輛以上。悅悅具備進入A00級轎車市場第二梯隊的條件，預(yù)計上市后月銷量可以達到3000輛。

    公司規(guī)劃轎車產(chǎn)能20萬輛，今年產(chǎn)能可達10萬輛，預(yù)計今年在同悅帶動下，公司轎車銷量有望達到9萬輛左右（含瑞鷹1萬輛左右）。根據(jù)我們的測算，如果考慮到1.8-2億元的費用化研究支出，轎車業(yè)務(wù)虧損仍將在2億元左右，2010年同悅、和悅、悅悅?cè)齽蛯愚I車銷量達到18萬輛左右，預(yù)計貢獻營業(yè)利潤2億元左右，2011年銷量突破20萬輛，貢獻營業(yè)利潤3.3億元。

    公司轎車項目的理論盈虧平衡點在6－7萬輛/年，但是由于項目剛剛起步，零部件配套價格較高、折舊分攤較高，而且上半年同悅發(fā)動機完全依靠外購，導(dǎo)致上半年產(chǎn)品毛利率水平非常低，下半年和悅和悅悅投產(chǎn)后，零部件配套談判價格將會明顯下降，同時隨著自產(chǎn)發(fā)動機批量裝車，產(chǎn)品毛利率水平將得到明顯提升，但設(shè)計費和模具費攤消會部分抵消毛利率的提升，全年轎車項目仍將有較大虧損。但可喜的是，轎車盈利逐季好轉(zhuǎn)，預(yù)計四季度有望實現(xiàn)盈利。

    輕卡需求受益政策

    在報廢農(nóng)用車換購輕卡、以舊換新、購買輕卡直補等多項政策刺激下，預(yù)計輕卡全行業(yè)銷量會取得20%左右的增長。公司是國內(nèi)最優(yōu)秀的輕卡制造商之一，已經(jīng)樹立了品牌優(yōu)勢，最近幾年銷量穩(wěn)居行業(yè)三甲。輕卡產(chǎn)品以中低檔為主，受益較大。截至4月底，在農(nóng)用車換購輕卡政策沒有得到具體落實、輕卡以舊換新政策尚未出臺的情況下，公司銷量仍增長3.4%，好于預(yù)期，我們認為今年輕卡全行業(yè)銷量增長在20%左右。公司作為輕卡行業(yè)三甲之一，可以享受行業(yè)平均增長，我們把公司2009年輕卡銷量從11.46萬輛上調(diào)至12.28萬輛，增速從12%上調(diào)至20%。

    瑞風(fēng)銷量好于預(yù)期

    商務(wù)用MPV需求跟經(jīng)濟景氣程度息息相關(guān)。受經(jīng)濟危機影響，去年下半年以來MPV銷量持續(xù)處于低谷，最近兩個月，隨著經(jīng)濟出現(xiàn)回暖，MPV市場也開始逐漸恢復(fù)。瑞風(fēng)銷量超預(yù)期，1-5月份瑞風(fēng)銷量增長11%，成為MPV市場里最耀眼的明星，從目前的情況看，瑞風(fēng)全年銷量可以實現(xiàn)實現(xiàn)5－10%的增長。

    盈利預(yù)測與評級

    公司轎車業(yè)務(wù)即將走向成功，將成功實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，下半年開始業(yè)績將出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，暫維持公司2009－2011年每股收益0.16、0.44、0.56元的盈利預(yù)測；其中2009年由于上半年輕卡和瑞風(fēng)毛利率提升幅度超預(yù)期，業(yè)績存在上調(diào)空間。目前江淮汽車是國內(nèi)市凈率最低的汽車類上市公司，2009年市盈率較高，但2010年市盈率處于較低水平，同時公司也是未來兩年汽車板塊增長潛力最大的上市公司。我們認為，給予公司2010年20倍PE的估值水平是合理的，對應(yīng)每股價格為8.8元，維持"買入"評級。