●09 年毛利率的改善將提升業(yè)績，預計09 年1 季度毛利率將環(huán)比改善明顯。08年由于鋼價上漲30%左右（在鋼價從高位下跌前），導致公司前3 季度毛利率僅為14.5%，申萬鋼鐵研究員預計09 年鋼價將同比下降30-40%，我們預計09年公司將充分受益于上游原材料價格的回落，包括鋼鐵、輪胎等價格的下降。經過我們的敏感性分析，若鋼價下跌40%，則09 年公司毛利率可恢復到17%左右，若鋼價下跌30%，則毛利率可恢復到16.55%左右，我們的盈利預測模型中，假設鋼價下跌25%，在08 年的基礎上，綜合毛利率預計將提高1 個百分點左右。由于鋼鐵采購的時滯性，08 年4 季度公司客車毛利率將有所回升，但不會特別明顯，預計09 年1 季度毛利率環(huán)比改善明顯。

　　●預計09 年客車行業(yè)及競爭對手出口增速將下降，競爭對手的出口可能出現(xiàn)負增長，但預計公司客車出口銷量實現(xiàn)正增長的概率仍較大。我們在前期報告中已經指出，08 年公司客車出口量低于預期的主要原因是出口古巴（2300 輛）的訂單延后，預計08 年客車出口量為3000 輛左右，若古巴訂單執(zhí)行則08 年并沒有低于預期。由于古巴訂單是政府采購訂單，預計仍會執(zhí)行，只是時間遲早的問題，09 年古巴（2300 輛）的訂單執(zhí)行的概率較大，不排除09 年上半年執(zhí)行的可能。若09 年古巴訂單執(zhí)行（預計09 年古巴另外的2000 輛訂單將會順延），則預計公司09 年出口客車銷量仍能實現(xiàn)同比正增長。關于所得稅稅率問題。最新了解的情況是，公司高新技術企業(yè)審批已經分別通過鄭州市和河南省稅務部門，目前處于公示期，公示期結束后將上報國家相關部門，則審批程序結束后，公司將享有15%的所得稅稅率，我們仍堅持前期觀點，09 年公司享有15%的所得稅稅率的可能性相當大。

　　●08 年第3 季度及11 月是否是較差的時期？08 年第3 季度客車行業(yè)需求下降主要受排放標準切換透支需求所致，而10 月、11 月，特別是11 月公司客車銷量約為1800 輛左右，是05 年以來11 月銷售最差的一個月，我們認為主要是受全球經濟及中國經濟的繼續(xù)下行，制造業(yè)普遍出現(xiàn)大幅下滑，客車行業(yè)也難逃此劫，客車行業(yè)4 季度并未出現(xiàn)旺季，公司客車需求同樣也受到影響，我們略調低08年銷量預測，預計全年銷量為2.7 萬輛左右。同樣，從盈利上比較，08 年第3 季度由于需求下降及鋼價等成本仍在高位，導致公司毛利率僅為13%，是近幾年季度比較中的最低值，我們認為從環(huán)比的角度考慮，08 年第3 季度的毛利率應是低點，第4 季度開始逐漸恢復，預計09 年1 季度毛利率將繼續(xù)改善。09 年成本控制也將提升公司業(yè)績。08 年前3 季度公司三費費率合計為9.74%，同比下降1.09 個百分點，且第3 季度財務費用已為負，預計09 年財務費用仍為負，且將同比下降；按公司一貫的謹慎性原則，在經濟處于下行周期及客車需求放緩的背景下，09 年公司仍將嚴格控制成本，預計營業(yè)費用和管理費用將同比下降，費用率不會反彈，且存在繼續(xù)下降的可能，有效的成本控制也將提升09年公司業(yè)績。

　　●08 年前3 季度公司存貨下降明顯，并不會出現(xiàn)投資者擔心的庫存問題，且公司具有穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅。由于前期鋼鐵等原材料價格一直高企，部分下游制造業(yè)公司為防止鋼價進一步上漲，高價囤集了部分鋼材，而由于經濟的下行，需求的下降，鋼價大幅下滑，導致部分制造業(yè)存貨大幅度上升。從公司前3 季度報表看，存貨不僅沒上升，而是比年初下降8.2 億元，公司將不會出現(xiàn)原材料大幅庫存問題。公司具有穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅，假設08 年現(xiàn)金分紅率30%，其現(xiàn)金分紅收益率為2.83%，若分紅比率為50%，則現(xiàn)金分紅收益率為4.72%（以12 月3 日收盤價進行計算）。

　　●09 年客車行業(yè)需求放緩，預計市場份額和盈利將向有競爭力的龍頭企業(yè)集中，公司的競爭優(yōu)勢將進一步彰顯。我們預計客車行業(yè)09 年需求增速將進一步放緩，全行業(yè)與08 年比較，僅略有增長；行業(yè)需求放緩將加速部分客車企業(yè)盈利惡化（08 年前3 季度已有部分客車企業(yè)出現(xiàn)經營虧損），預計09 年客車企業(yè)虧損面將進一步擴大；在行業(yè)需求向好的時候，客車企業(yè)盈利均較好，但當行業(yè)需求放緩時，有競爭優(yōu)勢的龍頭企業(yè)的盈利能力才會顯示出來，我們預計09 年公司市場份額將進一步提高。

　　●09 年業(yè)績同比正增長確定性高，行業(yè)需求下降中彰顯競爭優(yōu)勢，維持買入評級?；谝陨戏治?，我們預計08 年、09 年公司EPS 分別為0.85 元和0.72 元，按15%的所得稅率計算，09 年EPS 為0.82 元，08 年、09 年PE 為10 倍和11 倍，穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅，相對確定的業(yè)績增長，弱市中公司競爭力將進一步彰顯，維持買入評級。