投資要點(diǎn):

    ◇ 按照2004 年公司的利潤,每股收益0.70 元,市盈率為13.8 倍,處于行業(yè)的低端水平。

    ◇ 2004 年公司收入39.5 億元,同比增長21%,凈利潤1.44 億元,同比增長12%,基本符合我們的預(yù)期,非經(jīng)常性損益的調(diào)整是產(chǎn)生差異的主要原因。

    ◇ 業(yè)績的增長主要來源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改善和上年二季度由于SARS 影響而導(dǎo)致的較低基數(shù)。

    ◇ 大中型客車行業(yè)穩(wěn)定增長,預(yù)計(jì)復(fù)合增長率為10%；大型、中高檔客車比重仍將繼續(xù)增加。宇通客車市場地位比較穩(wěn)固,市場集中度穩(wěn)步提高的可能性較大。

    ◇ 未來業(yè)績?nèi)杂型掷m(xù)提高。銷量穩(wěn)步增加；車型檔次在穩(wěn)步提高；毛利率水平穩(wěn)定在17-19%；期間費(fèi)用率將穩(wěn)步下降；所得稅率下調(diào)。

    ◇ 慷慨的分配方案:

    分配預(yù)案為10 股派5 元轉(zhuǎn)增3 股,由于管理層已經(jīng)成功完成對集團(tuán)公司的MBO,公司未來分配方案仍將會對投資者比較有利。

    ◇ 風(fēng)險(xiǎn)因素:鋼鐵等原材料價(jià)格上漲；行業(yè)競爭格局惡化。

    ◇ 2005 年將是大中型客車銷售的大年,市場形勢應(yīng)該比較好,我們預(yù)期銷售收入可以增長近20%。

    ◇ 公司業(yè)務(wù)拓展能力強(qiáng),在基于未來增長率比較保守的條件下,維持"強(qiáng)于大市"的投資評級。

    大中型客車市場仍可穩(wěn)定增長

    大中型客車主要應(yīng)用于公交、長途客運(yùn)、旅游和其他市場。大中型客車行業(yè)穩(wěn)定增長,預(yù)計(jì)復(fù)合增長率為10%；大型、中高檔客車比重仍將繼續(xù)增加。

    由于市場相對分割的原因,大中型客車行業(yè)集中度不算高,而且從生產(chǎn)角度來看,技術(shù)的門檻不高。但是行業(yè)的競爭格局相對穩(wěn)定,宇通客車和三家金龍是市場的領(lǐng)先者。

    大中型客車的客戶主要是公交公司、客運(yùn)公司、旅游公司和一些集團(tuán)和大機(jī)構(gòu),營銷網(wǎng)絡(luò)和產(chǎn)品性能的穩(wěn)定性非常重要,新進(jìn)入的公司很難在短期內(nèi)獲得市場聲譽(yù),而國際汽車公司也難以在中低檔市場上獲得成本優(yōu)勢。

    近期的進(jìn)入者很難在短期內(nèi)取得市場地位,我們預(yù)期行業(yè)的主導(dǎo)者如宇通客車、廈門金旅等的市場地位比較穩(wěn)固,市場集中度穩(wěn)步提高的可能性較大。

    持續(xù)為投資者創(chuàng)造價(jià)值

    公司有望保持較好的盈利能力

    宇通客車的車型檔次在穩(wěn)步提高,平均售價(jià)在已經(jīng)較大幅度增長的基礎(chǔ)上仍將穩(wěn)步增長,相應(yīng)的公司可以獲得17-19%的穩(wěn)定毛利率水平。隨著規(guī)模的擴(kuò)大,期間費(fèi)用率將穩(wěn)步下降。

    公司所得稅率33%,2004 年實(shí)際為27%,未來公司所得稅率有望逐步減少至20-21%。

    慷慨的分配方案

    公司歷史分配方案均傾向大比例分配現(xiàn)金紅利,加上送股等分配方式,應(yīng)該說公司的分配一貫比較慷慨。

    2004 年全年的分配預(yù)案為每10 股派發(fā)現(xiàn)金股利5 元(含稅)；并擬以資本公積金轉(zhuǎn)增股本,每10 股轉(zhuǎn)增3 股。按照當(dāng)前價(jià)格計(jì)算,現(xiàn)金紅利收益率達(dá)到4.1%。

    由于管理層已經(jīng)成功完成對集團(tuán)公司的MBO,公司未來分配方案仍將會對投資者比較有利。

    風(fēng)險(xiǎn)因素

    鋼鐵等原材料價(jià)格繼續(xù)上漲的風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)期2005 年鋼鐵價(jià)格仍將處于高位,仍有可能進(jìn)一步上漲。

    大中型客車行業(yè)競爭格局惡化,出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)的風(fēng)險(xiǎn)。

    未來的關(guān)聯(lián)交易具有不確定性。

    盈利預(yù)測和投資評級

    由于季節(jié)的原因,2005 年的春節(jié)在2 月份,而2006 年春節(jié)在1 月份,2005 年將是大中型客車銷售的大年,市場形勢應(yīng)該比較好,我們預(yù)期銷售收入可以增長近20%。

    按照2004 年公司的利潤,每股收益0.70 元,市盈率為13.8 倍；我們維持對2005 年的盈利預(yù)測, 預(yù)期市盈率10.1 倍。

    由于公司業(yè)務(wù)拓展能力較強(qiáng),未來利潤水平有很大的提高空間,公司合理的市盈率水平應(yīng)該為12-15 倍,相應(yīng)股價(jià)為10.8-13.5 元。

    根據(jù)剩余收益模型(RIM)的估值,在基于未來增長率比較保守的預(yù)期條件下,公司的合理價(jià)值為11 元,相對當(dāng)前價(jià)有約15%的漲幅。

    公司2005 年的預(yù)期市盈率處于行業(yè)的低端水平,而且大中型客車行業(yè)很有可能延續(xù)較好的盈利水平,公司未來發(fā)展前景較好,維持"強(qiáng)于大市"的投資評級。   

    作者聲明:在本機(jī)構(gòu)、本人所知情的范圍內(nèi),本機(jī)構(gòu)、本人以及財(cái)產(chǎn)上的利害關(guān)系人與所評價(jià)的證券沒有利害關(guān)系。