1．事件

    我們于近期調(diào)研江淮汽車，結(jié)合調(diào)研情況與行業(yè)發(fā)展情況對(duì)公司進(jìn)行跟蹤分析。

    2．我們的分析與判斷

    瑞風(fēng)商務(wù)車占領(lǐng)細(xì)分市場(chǎng)龍頭，盈利能力依然較強(qiáng)瑞風(fēng)雖為一款上市多年的老產(chǎn)品，但至今仍是公司利潤(rùn)的重要來(lái)源。09年以來(lái)，MPV子行業(yè)表現(xiàn)平平，但江淮瑞風(fēng)卻一枝獨(dú)秀，不僅連續(xù)蟬聯(lián)月度MPV銷量冠軍，更是創(chuàng)造了近年來(lái)中國(guó)MPV市場(chǎng)單一車型月度銷量的新紀(jì)錄。我們認(rèn)為這與瑞風(fēng)精確的市場(chǎng)定位密切相關(guān)。瑞風(fēng)屬于廣義、大MPV，主要涵蓋三塊市場(chǎng)，一塊相對(duì)高端的商務(wù)用車市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)車型是GL8、奧得賽；另一塊是機(jī)關(guān)團(tuán)體小客車，該市場(chǎng)較大，也是瑞風(fēng)的優(yōu)勢(shì)所在，08年公司獲得了較大比重的團(tuán)購(gòu)訂單；第三塊市場(chǎng)是，相對(duì)低端的客貨兩用產(chǎn)品。市場(chǎng)覆蓋面較大，使得瑞風(fēng)在MPV銷量低迷的境況中脫穎而出，規(guī)避行業(yè)波動(dòng)。

    瑞風(fēng)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手今年來(lái)的月度銷量基本上在3000輛以下，瑞風(fēng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更加明顯，我們預(yù)計(jì)今年瑞風(fēng)的市場(chǎng)份額將由18.39%上升到22%。

    市場(chǎng)普遍擔(dān)憂瑞風(fēng)推出低端產(chǎn)品后盈利能力下降。我們認(rèn)為瑞風(fēng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都會(huì)保持較高的盈利能力。首先，瑞風(fēng)品牌已上市多年，主要的模具攤銷基本結(jié)束，生產(chǎn)成本較新車低；其次，雖推出低端產(chǎn)品，但據(jù)我們估計(jì)，低端產(chǎn)品在總銷量中的占比一般在20%以下，對(duì)瑞風(fēng)整體的盈利不會(huì)帶來(lái)太大負(fù)面影響，并且在高端車型未上市之前，我們認(rèn)為公司不會(huì)主動(dòng)放大低端產(chǎn)品的銷量；第三，公司今年在降成本方面將有所作為。

    瑞風(fēng)作為面向企事業(yè)單位的產(chǎn)品，其生命周期遠(yuǎn)遠(yuǎn)長(zhǎng)于較注重時(shí)尚性的轎車產(chǎn)品，我們?nèi)钥春闷湮磥?lái)市場(chǎng)前景。此外，公司明年還規(guī)劃推出二代瑞風(fēng)，其在外觀、實(shí)用性上將進(jìn)一步提升，推出后將形成高、中、低端完整的譜系，保持細(xì)分市場(chǎng)領(lǐng)先地位。

    輕卡毛利率如期回升今年以來(lái)，鋼材價(jià)格較08年下降幅度較大，而公司輕卡相關(guān)折舊基本計(jì)提完畢，可變成本在總成本中占比較大，因此受益于原材料價(jià)格下降較大。而終端產(chǎn)品價(jià)格由于排放標(biāo)準(zhǔn)的切換，價(jià)格大幅下調(diào)的可能性也較低。因此我們預(yù)計(jì)公司輕卡業(yè)務(wù)毛利率有望保持15%以上。

    外，1-5月輕卡銷量增幅僅5%，輕卡換購(gòu)政策改直補(bǔ)，有望推動(dòng)下半年輕卡銷量超預(yù)期。我們維持對(duì)公司輕卡業(yè)務(wù)看好的觀點(diǎn)，銷售規(guī)模大、毛利率基數(shù)低，業(yè)績(jī)對(duì)毛利率的彈性大，輕卡業(yè)務(wù)存在超預(yù)期可能。

    轎車項(xiàng)目逐步減虧實(shí)現(xiàn)毛利為正目前公司轎車產(chǎn)品同悅銷量情況良好，全年有望實(shí)現(xiàn)5萬(wàn)輛以上的銷量。我們認(rèn)為同悅的市場(chǎng)定位更加清晰，面向增長(zhǎng)最好的經(jīng)濟(jì)型緊湊車型，將分享該市場(chǎng)未來(lái)持續(xù)的增長(zhǎng)?？紤]到乘用車企業(yè)模具的攤銷情況，我們認(rèn)為同悅未來(lái)的盈利情況將得到改善，并且隨著銷量的上升，公司在采購(gòu)成本方面也將有所下降，這也將有助于毛利率的轉(zhuǎn)正。

    未來(lái)公司還將推出和悅，該車型屬于公司的戰(zhàn)略車型。上市后，公司轎車平臺(tái)的4款車型全部到位。

    3．投資建議

    我們預(yù)計(jì)公司09、10、11年的EPS分別為0.15、0.32和0.36元。公司目前股價(jià)對(duì)應(yīng)09、10年動(dòng)態(tài)P/E為39、18倍，略高于行業(yè)平均水平。我們認(rèn)為公司由于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型而帶來(lái)的困境將逐步得到扭轉(zhuǎn)，未來(lái)業(yè)績(jī)具備良好的增長(zhǎng)空間，維持公司謹(jǐn)慎推薦的投資評(píng)級(jí)。