2009年6月26日我們參加了600418 江淮汽車(chē)投資者交流會(huì)，會(huì)上就江淮汽車(chē)現(xiàn)階段的業(yè)務(wù)發(fā)展情況和公司高管進(jìn)行了溝通。本報(bào)告綜合了交流會(huì)內(nèi)容和我們的觀點(diǎn)。

　　瑞風(fēng)銷(xiāo)量逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)

　　瑞風(fēng)MPV目前仍是公司的主要利潤(rùn)來(lái)源，占公司利潤(rùn)70%。瑞風(fēng)商務(wù)車(chē)主要客戶(hù)是機(jī)關(guān)單位、中小企業(yè)等，去年瑞風(fēng)團(tuán)購(gòu)占總銷(xiāo)量21%。公司計(jì)劃明年一季度推出瑞風(fēng)二代，公司對(duì)于二代的目標(biāo)是“比一代好，不比韓國(guó)原型換代車(chē)差”。現(xiàn)階段公司針對(duì)成熟的瑞風(fēng)一代進(jìn)行降本增效，爭(zhēng)取每輛車(chē)成本下降5～6千元。此外，公司目前正在建設(shè)年產(chǎn)銷(xiāo)量達(dá)6萬(wàn)輛的BMPV項(xiàng)目，公司未來(lái)將會(huì)實(shí)現(xiàn)MPV市場(chǎng)的高中低全覆蓋。

　　2009年前5個(gè)月，我國(guó)MPV銷(xiāo)量同比下降10%，但同期瑞風(fēng)MPV銷(xiāo)量逆勢(shì)增長(zhǎng)7%。2008年瑞風(fēng)在MPV細(xì)分行業(yè)的市場(chǎng)份額為18.4%，2009年前5個(gè)月上升到21.7%。據(jù)此，我們將公司2009年瑞風(fēng)MPV銷(xiāo)量由3.63萬(wàn)輛上調(diào)到4.1萬(wàn)輛，并相應(yīng)的上調(diào)2010年和2011年瑞風(fēng)MPV銷(xiāo)量至4.4萬(wàn)輛和4.7萬(wàn)輛;同時(shí)維持瑞風(fēng)MPV28%的毛利率預(yù)測(cè)。

　　輕卡毛利恢復(fù)超預(yù)期

　　輕卡業(yè)務(wù)對(duì)公司的利潤(rùn)貢獻(xiàn)往年平均在20%。2009年1-5月公司輕卡業(yè)務(wù)毛利率平均超過(guò)15%，最高時(shí)曾達(dá)到19%，遠(yuǎn)高于往年平均的10%。公司輕卡業(yè)務(wù)毛利率回升超預(yù)期原因有三個(gè)方面：一是成本下降，且主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手沒(méi)有降價(jià);二是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，中高端輕卡占比上升;三是自產(chǎn)發(fā)動(dòng)機(jī)占比上升。我們估計(jì)公司2009年輕卡業(yè)務(wù)在銷(xiāo)量提升的影響下能夠達(dá)到15%，但明年和后年將會(huì)回落到10%。

　　2009年1-5月，公司輕卡銷(xiāo)售65711輛，同比上升7.2%，市場(chǎng)占有率由2009年的9.5%上升到10.9%。新“汽車(chē)下鄉(xiāng)”政策用“直補(bǔ)”取代了換購(gòu)，我們看好這一政策對(duì)行業(yè)銷(xiāo)量的拉動(dòng)，預(yù)計(jì)2009年全年輕卡行業(yè)銷(xiāo)量上升15%。但由于輕卡屬于生產(chǎn)資料，其需求主要取決于下游的運(yùn)輸需求，因此2009年的熱銷(xiāo)勢(shì)必會(huì)透支后面幾年的銷(xiāo)量，因此我們看淡輕卡行業(yè)2010年銷(xiāo)量和2011年銷(xiāo)量，預(yù)計(jì)行業(yè)銷(xiāo)量分別增長(zhǎng)0%和3%。我們認(rèn)為江淮輕卡銷(xiāo)量將基本同步于行業(yè)銷(xiāo)量。

　　轎車(chē)可以“致遠(yuǎn)”

　　公司轎車(chē)業(yè)務(wù)已經(jīng)接近收獲期。目前轎車(chē)月銷(xiāo)量在5000輛左右，主要是“同悅”。相對(duì)于“同悅”來(lái)說(shuō)，公司轎車(chē)業(yè)務(wù)的探索產(chǎn)品“賓悅”銷(xiāo)量表現(xiàn)一直不佳，目前仍有很多地方有待改進(jìn)。對(duì)于乘用車(chē)整體產(chǎn)品布局，公司的目標(biāo)是做到從A00級(jí)到C級(jí)車(chē)的全覆蓋(包括瑞風(fēng)和瑞鷹);今年和明年公司A0級(jí)轎車(chē)“和悅”和A00級(jí)轎車(chē)“悅悅”將上市。隨著公司同悅的銷(xiāo)量提升，公司零部件采購(gòu)成本過(guò)高的問(wèn)題已經(jīng)基本得到解決，配套零部件成本和去年相比已經(jīng)下降了20%左右。公司力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)轎車(chē)業(yè)務(wù)今年三季度現(xiàn)金流為正，今年四季度毛利率為正。

　　同悅的盈虧平衡點(diǎn)在10萬(wàn)輛左右，這一產(chǎn)銷(xiāo)量水平上，轎車(chē)毛利在5%左右。如果未來(lái)銷(xiāo)量超過(guò)15萬(wàn)輛，公司毛利水平有望上升到12%～15%。我們認(rèn)為，公司乘用車(chē)總體(包括瑞風(fēng)和瑞鷹)2009年有望盈虧平衡;但轎車(chē)業(yè)務(wù)2009年仍將虧損。轎車(chē)行業(yè)是規(guī)模經(jīng)濟(jì)非常明顯的行業(yè)，目前我國(guó)正處于轎車(chē)大規(guī)模進(jìn)入家庭階段，如果公司能夠把握時(shí)機(jī)，公司業(yè)績(jī)的向上彈性將非常大。我們預(yù)計(jì)公司轎車(chē)2009、2010和2011年銷(xiāo)量分別為6萬(wàn)輛、10萬(wàn)輛和15萬(wàn)輛。

　　中重卡“以退為進(jìn)”

　　公司中重卡產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模一直偏小，在細(xì)分行業(yè)龍頭中國(guó)重汽、陜汽、一汽等的擠壓下，銷(xiāo)量一直難以提升。2009年1-5月，公司重卡銷(xiāo)量下降了33%。公司未來(lái)對(duì)于重卡業(yè)務(wù)將“以退為進(jìn)”，不排除剝離出去或引進(jìn)外資進(jìn)行合資的可能性。

　　與“奇瑞”聯(lián)合重組可能性較大

　　近期的安徽省汽車(chē)產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃提出了通過(guò)聯(lián)合重組建立一個(gè)產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模在100萬(wàn)輛的“大安汽”。從安徽省汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展角度來(lái)說(shuō)，奇瑞和江淮的重組可以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。我們理解的聯(lián)合重組是江淮和奇瑞集團(tuán)公司層面的重組，對(duì)上市公司的影響主要體現(xiàn)在轎車(chē)業(yè)務(wù)的“協(xié)同”優(yōu)勢(shì)上，即聯(lián)合采購(gòu)、并網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)等。我們認(rèn)為，聯(lián)合重組將有助于公司轎車(chē)業(yè)務(wù)提前實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。

　　業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)

　　公司目前市凈率為1.95倍，在行業(yè)中處于低端。我們預(yù)計(jì)公司2009、2010和2011年每股收益分別可達(dá)到0.17元、0.16和0.45元，對(duì)應(yīng)目前5.95元的股價(jià)，市盈率分別為35、37和13倍;以2011年公司業(yè)績(jī)來(lái)看，市盈率偏低;目前汽車(chē)行業(yè)整體動(dòng)態(tài)市盈率已經(jīng)超過(guò)20倍，因此我們認(rèn)為對(duì)于江淮汽車(chē)這種未來(lái)業(yè)績(jī)彈性較大的公司，可以給予2011年18倍PE,目標(biāo)價(jià)為8.10元，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。公司短期的主要風(fēng)險(xiǎn)在于“輕卡下鄉(xiāng)”的實(shí)施效果能否達(dá)到預(yù)期，長(zhǎng)期的主要風(fēng)險(xiǎn)在于轎車(chē)銷(xiāo)量不能高速增長(zhǎng)。