江淮汽車（600418）年產(chǎn)20 萬輛的乘用車基地大體完工，從2010 年開始公司資本開支將大幅減少。公司投資約20 億元的乘用車生產(chǎn)線已于2008 年投入使用，目前的生產(chǎn)線已可滿足公司對轎車、小MPV 和SUV 的生產(chǎn)需求，未來關(guān)于乘用車生產(chǎn)線的建設(shè)開支將大幅減少。同時(shí)我們從公司的資產(chǎn)負(fù)債表也看到，由于乘用車基地的建設(shè)給公司帶來了沉重負(fù)擔(dān)。從2007 年開始公司的在建工程金額和折舊費(fèi)用開始出現(xiàn)顯著攀升，2008 年底公司固定資產(chǎn)總額達(dá)到47.11 億元，同比增長41.96%，折舊費(fèi)用達(dá)到4.59 億元，同比增長50.81%。2009 年隨著發(fā)動(dòng)機(jī)項(xiàng)目的投產(chǎn)，公司固定資產(chǎn)規(guī)模的成長速度將會顯著下行，相應(yīng)的折舊費(fèi)用的增加也會得到控制。

　　轎車項(xiàng)目對公司盈利未有貢獻(xiàn)，成本過高是轎車項(xiàng)目難以盈利的主因。2008 年公司轎車產(chǎn)品開始投放市場，我們預(yù)計(jì)當(dāng)年轎車業(yè)務(wù)虧損超過3 億元，轎車業(yè)務(wù)虧損主要是兩方面原因造成，一方面轎車設(shè)備折舊過大，我們預(yù)計(jì)轎車生產(chǎn)線的折舊費(fèi)用超過1.5 個(gè)億元;另一方面是由于轎車產(chǎn)品的主力車型—同悅的變速箱和發(fā)動(dòng)機(jī)全部外購，使其生產(chǎn)成本(不含生產(chǎn)線折舊)與產(chǎn)品售價(jià)基本相當(dāng)，未能對公司盈利做出貢獻(xiàn)。

　　小排量發(fā)動(dòng)機(jī)生產(chǎn)線預(yù)計(jì)3Q09 投產(chǎn)，發(fā)動(dòng)機(jī)生產(chǎn)線的投產(chǎn)有望成為公司乘用車業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。公司在建的年產(chǎn)20 萬輛的小排量發(fā)動(dòng)機(jī)生產(chǎn)線將于3Q09 投產(chǎn)，按照公司的規(guī)劃，2009 年自產(chǎn)發(fā)動(dòng)機(jī)為試驗(yàn)性配套，2010 年開始批量配套，爭取使配套率達(dá)到70%。由于發(fā)動(dòng)機(jī)成本約占到同悅生產(chǎn)成本的20%-30%，因此小排量發(fā)動(dòng)機(jī)生產(chǎn)線的投產(chǎn)對同悅盈利的改善起到?jīng)Q定性作用。發(fā)動(dòng)機(jī)生產(chǎn)線投產(chǎn)后，雖然公司的自產(chǎn)發(fā)動(dòng)機(jī)不能立刻批量投入使用，但是仍舊增強(qiáng)了公司與東安三菱的談判籌碼，因此發(fā)動(dòng)機(jī)的采購價(jià)格有望在下半年進(jìn)行調(diào)整。若發(fā)動(dòng)機(jī)采購價(jià)格出現(xiàn)調(diào)整，那么同悅年銷量達(dá)到5萬輛，賓悅和SUV 的銷量達(dá)到2 萬輛的銷售規(guī)模時(shí)，公司乘用車業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。

　　輕卡和 MPV 業(yè)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)定，為公司持續(xù)供血。2009 年輕卡業(yè)務(wù)將受益于“汽車下鄉(xiāng)”政策中農(nóng)用車換購輕卡的補(bǔ)貼政策，但受益程度小于微客。2009 年前4 個(gè)月公司輕卡銷量達(dá)到4.55 萬輛，同比增長3.02%，雖然輕卡銷量增長有限，但由于鋼價(jià)的大幅度下跌，相應(yīng)增強(qiáng)輕卡產(chǎn)品的盈利空間。公司表示鋼材成本占到輕卡生產(chǎn)成本的15%-20%，因此我們認(rèn)為1Q09 低價(jià)格的鋼材對毛利率的提升效果，將在2Q09 會得到充分體現(xiàn)，預(yù)計(jì)能提升輕卡產(chǎn)品的毛利率3 個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到15%。

　　前 4 月公司MPV 銷量達(dá)到1.42 萬輛，同比增長6.51%，我們認(rèn)為2009 年公司MPV 的銷售會相對穩(wěn)定，預(yù)計(jì)銷量在4萬輛左右，依舊是公司最大的利潤來源。

　　費(fèi)用控制仍是2009 年主基調(diào)。從公司的年報(bào)看，研發(fā)費(fèi)用的支出占管理費(fèi)用支出的比重超過30%，隨著轎車項(xiàng)目的投產(chǎn)，公司相關(guān)的研發(fā)開支會逐年減少，公司管理費(fèi)用從2009 年開始有望出現(xiàn)下降。

　　關(guān)于銷售費(fèi)用，公司表示對新車型的營銷將更多的采用平面媒體和網(wǎng)絡(luò)媒體的方式進(jìn)行，所以相關(guān)的廣告推廣費(fèi)用不會出現(xiàn)顯著增加。

　　盈利預(yù)測和投資建議。展望2009 年，我們認(rèn)為公司輕卡和MPV 業(yè)務(wù)將持續(xù)為公司營運(yùn)發(fā)展提供資金支持，而轎車業(yè)務(wù)很有可能在下半年止住虧損。我們預(yù)計(jì)2009、2010 年公司分別實(shí)現(xiàn)EPS0.09 元和0.21 元，我們認(rèn)為公司目前已經(jīng)處于最差的時(shí)期，未來轎車業(yè)務(wù)的逐漸轉(zhuǎn)好，會成為公司股價(jià)上漲的直接動(dòng)力，給予公司“增持”評級。